工商社论》风险贴水是国际油价剧烈起伏的关键

俄乌战争爆发以来，能源、谷物、工业金属等国际大宗商品价格持续走扬，年初至3月15日CRB商品指数已大涨24.13％，尤以原油价格走势最受关注。在3月8日美国宣布禁止俄罗斯能源进口后，欧洲最大的石油公司壳牌随即表示停止购买俄国的石油和天然气，使盘中布兰特（Brent）原油近月期货价格一度涨至132.22美元／桶，创下2008年以来新高，显见本波原油价格蹿升除了供需基本面的因素外，势必还包括俄乌战争引发的地缘政治风险贴水（risk premium）在内。

先就原油供需基本面来说，近期国际油价飙涨的主因自然是对原油供不应求的忧心所致。根据美国能源总署（EIA）3月3日公布的最新《短期能源展望》（STEO）报告，全球原油产量因意外或岁修中断的产量已降至245万桶／日，为近3年新低，代表目前全球原油产能应处在近乎满载的紧绷状态。当身为全球最大原油生产国之一、占国际原油供给近10％的俄罗斯，因受到制裁，其原油有相当比例退出市场所造成的供给陡降，在短时间内极难找到替代品，国际油价当然随之蹿升。即使美国总统拜登亟力寻求稳定油价之法，避免高油价令高涨的通膨进一步升温，但显然成效有限。

像是去年11月及今年3月初，美国和国际能源署（IEA）相继释出战备储油5,000及6,000万桶，却仍不足全球每日近亿桶的需求量。而且，美国虽有增加100万桶／日以上的产量潜力，但就过去两年页岩油生产投资缩减，以及从钻探至开採至少需要4～6个月等情况来看，纵使美国页岩油产量回到过去的巅峰，也依然难以补足俄罗斯原油遭阻入市所产生的缺口。其次，拜登向石油输出国家组织（OPEC）成员国中尚有剩余产能的沙乌地阿拉伯及阿拉伯联合大公国协调增产未果后，又转向曾遭其制裁导致原油产量剧减的委内瑞拉及伊朗，希望透过减少对委国原油出口制裁及加快伊朗核协议的方式，让两国在短时间内可以提供150万桶／日的产能。惟美国国内反对党并不认同无条件的减轻对委国的制裁，加以两国机器设备老旧，短期内增产不易，使两国原油重返油市乃至于成为补充供给缺口的救火队，都仍是未知数。因此，当前全球原油市场仍有供给瓶颈问题，使国际油价维持高檔，当是必然之势。

再者，原油期货价格不仅是由供需基本面决定，亦包含了各种风险贴水（当一个投资标的含有风险时，投资人就会要求相对应的风险贴水）在内，如波动性风险、地缘政治风险，抑或是流动性风险、利率风险、再投资风险等等。自2月24日俄罗斯正式对乌克兰採取全面性的军事入侵至今，美国及盟友不断加强制裁力道及两军持续对峙均严重衝击油市，使油价上涨，且2月15日至3月15日间，芝加哥期权交易所（CBOE）的原油波动性指数上升了39.28％，则可视为市场反映对地缘政治风险存有高度不确定性。随着俄乌双方先后进行四轮谈判却未有具体结果，期间市场的期待、各种利多或利空消息牵动国际油价走势，致使国际油价宛若云霄飞车般起落。如3月8日国际油价虽一度涨破130美元／桶大关，但翌日又回落至111.43美元／桶，两日间油价大幅涨落并不是基本面的急遽变化，或是俄罗斯原油替代品的出现，而是当日市场对俄乌和平协议的期待，让油价的地缘政治风险贴水有所回落所致。

对照3月份STEO报告也可发现，其2022年全球原油供给较前月下修将近40万桶／日，但预测全年原油供需仍呈现余裕40万桶／日，比去年供给短缺160万桶／日有大幅改善，此亦为2020年疫情爆发及OPEC+减产每日千万桶后，首次全球原油供需转向余裕。也就是说，目前原油供需基本面优于过去两年，国际油价却仍在3月8日创新高，肯定是内含了相当比例的风险贴水。此外，观察3月15日的Bloomberg共识预测中位数，今年第1季Brent油价中位数值仅为87.95美元／桶、第2季又落至85美元／桶，同样隐示这波国际油价创高，除了供给瓶颈扩大外，风险贴水实扮演着重要的推升角色。

综上，国际油价不仅受供需基本面因素影响，地缘政治衝突主导的风险贴水亦是不容忽略的因素，而两者间比重会随战争演变的情境不断校准。在当前国际油价内含的风险贴水，远高于长期平均值的情况下，地缘政治的不确定性对油价涨跌亦有着比过去更大的影响力。一旦俄乌衝突渐缓（或升温），短时间风险贴水的消退（或扬升）仍旧是投资人必须注意的价格风险。就如3月15日国际油价因俄乌和谈似乎获得进展而大跌，但战事毕竟未见告终，油价之后亦可能再因谈判触礁而急涨。因此，各界关注国际油价走势时，除了应聚焦供需基本面的变化，源于俄乌战事而导入的地缘政治风险贴水亦应一併纳入。