陈南光揭露 诱发通膨上扬的五大警讯

经济学者出身的中央银行副总裁陈南光，又开口了！他指出，抑制通膨的长期结构性因素已然松动，但是全世界同时面临的新情势中，有五大现象可能会触发通膨大幅上扬：包括：1、去全球化与供应链重组，2、人口老化与劳动力短缺，3、政府债务货币化，4、通膨与通膨预期逐步升温，5、央行抗通膨公信力消失中。这五大现象台湾也身在其中，不仅躲不开、更需要积极因应。

这是陈南光继去年10月向专业刊物投稿，表明「关注资金泛滥引发股价、房价飙升问题」，间接影射各部会对于抑制房价、避免通膨的不同作法。这次他再次以投稿方式，把看似问题大、却又被各国执政者轻轻带过的通膨问题，直接破题《消失的通膨》两篇长文，刊登在9月刚出版的《台湾银行家杂志》。

陈南光调任央行之前，是臺湾大学经济系教授，经济学养深厚，为避免带给任职的中央银行麻烦，他特别在文章中强调，「本文内容谨代表个人意见，与服务单位无关，如有错误亦概由作者负责」。但是，通膨水平是货币政策的校正要素之一，讨论通膨在经济变动中的角色，等于针对货币政策作出提醒。

「当产出与通膨之间的抵换关系已经减弱，这对于货币政策的影响是什么？」，陈南光在文章中提出许多问题，给读者和市场大眾加以思考。他指出，由于通膨率对于失业率变动的敏感度下降，当政府採取扩张型货币或财政政策推升总需求，增加产出以降低失业率时，不须付出太高通膨率上升的代价。

陈南光指出，上述说法听来似乎是好消息一件；毕竟，维持长期低通膨有什么不好？然而，过去的资料（尤其是日本以及欧元区）显示，当一个经济社会长期处在低通膨的情况下，通常是经济体质虚弱的现象，而且会有相当高的机率落入通货紧缩：低于期望水准的通膨会导致人们往下修正通膨预期，进而带动实际通膨率进一步下滑。低通膨与通膨预期之间的动态循环一旦出现，就不易逆转。而且预期通膨下修会直接带动名目利率水准降低，这将压缩央行进一步降息以支持经济復甦的空间，削弱货币政策稳定经济的能力。

陈南光提醒，抑制通膨的长期结构性因素已松动！接下来要问的是，过去那些稳定或抑制通膨的主要力量是否还会继续存在？有哪些长期的结构性因素已经松动？在什么情况下，可能会触发通膨大幅上扬？对此，他提出下列五大分析，可视为现阶段经济情势会诱发通膨上扬的五大警讯：

1、去全球化与供应链重组：全球金融海啸之后，全球供应链已经开始转向内包化或区域化，2018年开始的美中贸易战，贸易保护主义使「去全球化」（De-globalization）的趋势加速进行。COVID-19肺炎疫情危机爆发，更进一步暴露全球供应链的脆弱性。跨国供应链的关键环节，包括粮食、医疗设备与药品，以及关键零组件等，一旦遭遇瓶颈，可能导致整个产业或部门被迫停摆。为确保往后供应链不受到干扰，将战略性的中间财与产品由离岸外包转为在地或区域内生产将是趋势。然而，供应链的重组势必使得生产成本上升。菲利普曲线的平坦化若主要来自全球化，当贸易保护主义以及肺炎疫情加剧去全球化与供应链重组的趋势，这可能意味着过去透过全球化建立更有效率的商品和劳动力市场以及抑制通膨的力量将逐渐削弱。

2、人口老化与劳动力短缺前面提到由于人口老化，老年劳动力的参与率增加会有抑制薪资上升的效果。然而，随着婴儿潮世代退休，受扶养人口增加，劳动力人口相对下降；当整体劳动力下降超过老年劳动参与率上升，劳动力短缺会促使薪资上涨；而且，由于受扶养人口增加，当社会整体的消费需求成长相对于生产力成长上升更快，也会带来通膨压力。Goodhart and Pradhan（2020）在其新书《人口结构大逆转》（The Great Demographic Reversal）指出，中国等新兴经济体人口结构老化，劳动力减少的效应终将超过老年劳动力参与率上升对工资的抑制作用，加上去全球化的趋势，可能逆转过去30余年中国与印度等新兴经济体崛起所带来的产出成长和物价稳定，导致全球性薪资与通膨上升。

3、政府债务货币化全球金融海啸之后，主要央行实施大规模资产购买计画，由于一大部分用以购买政府公债，已引发政府债务货币化的争论。央行藉由提供透支或贷款等方式直接提供政府信用，被视为是货币融通，为许多国家的法律所禁止；然而央行在次级市场购买政府债券，则是被认可的融通方式。但这两者间的界限，似未有明确的划分。随着疫情恶化，各国纷纷推出大规模纾困方案与财政激励措施，伴随着主要央行实施极低利率与不设限的量化宽松下，许多国家的政府负债比屡创歷史高点，更加凸显政府负债货币化的忧虑。在某种程度上，量化宽松与货币融通相当类似，也坐实了落入现代货币理论（Modern Monetary Theory，MMT）陷阱之指控。同时，全球金融危机之后虽实施量化宽松，但金融机构大规模去杠杆化，以致未能有效刺激信用扩张，造成信用陷阱（Credit Trap），也因此未带动通膨上升。然而，此次疫情之后的量化宽松，却伴随着货币总计数以及企业与家庭信用大幅成长，因此更容易将极度宽松货币的效果传递到物价。

4、通膨与通膨预期逐步升温除了预期全球通膨率逐渐攀升，更值得注意的是通膨预期也显着上扬。从美国10年期名目公债与抗通膨债券（TIPS）利差所得到的平衡通膨率（Breakeven Inflation Rate），也就是由金融市场参与者所产生的预期通膨率，自2020年初疫情爆发大幅下滑后，已逐步回升到2％以上。在调查资料方面，纽约Fed发布的消费者预期调查（Survey of Consumer Expectations）显示，消费者预期未来一年通膨率中位数估值，由2021年1月的3％上升至7月的4.8％。密西根大学的消费者预期调查也发现，一年后通膨率预期从2021年1月的3.0％大幅上升至6月的4.2％。因此，不论是从金融市场或调查资料，均显示民眾的通膨预期已逐步上升。过去以来，Fed强调长期通膨预期的定锚相当稳定，然而通膨预期具有自我实现（Selffulfilling）的特质，一旦民眾的长期通膨定锚开始松动，将引发高通膨预期，并透过各种管道带动实际通膨上扬。

5、央行抗通膨公信力消失中前述主要央行近期透过修改货币政策架构，对通膨的容忍度系统性地提高，就是一项重要的结构性转变。如果过去货币政策在通膨预期定锚扮演重要的角色，现在的问题是，央行抗通膨的公信力正在削弱，一旦动摇民眾长期以来的通膨预期定锚，将会带来根本性的改变，扭转过去数十年低与平稳的物价走势。