工商社论》减码恐慌再现？端视联准会的沟通能力

由于景气回温，美国经济逐渐摆脱新冠疫情的负面牵绊，不仅失业率大幅改善，通货膨胀率也来到了十余年来的高点，令金融市场开始担忧联准会（Fed）是否会因此启动货币政策正常化，并引发类如2013年的减码恐慌（taper tantrum）。

确实，就联准会于8月中旬公布的7月会议纪录来看，与会官员均认为美国经济已朝委员会认为的极大就业与物价稳定的目标迈进，使其启动减码购债应只是时间和幅度问题。而联邦准备银行纽约分行在7月所做的市场交易调查报告（SMP）显示，受访者回覆的中位数指向今年底前联准会将维持当前每月净购入800亿美元的公债和400亿美元的抵押贷款债券（MBS），但明年1月的净购入将分别降为700亿美元及300亿美元，其后持续减码购债至明年第3季，第4季起净购债将降为0，且受访者预期联准会启动减码购债的时点虽不变，但减码完全退场时程较6月的预期为快。

综合联准会的看法和纽约分行的调查结果来研判，减码购债势在必行，市场的担忧反应乃是意料中之事，但减码真的会引发恐慌吗？恐怕也未必。犹记得2013年3月联准会减码消息传出时，金融市场对同步升息的担忧一度引发债券抛售潮，美国10年期公债殖利率遂从3月低点的1.63％，一路攀升到12月的3.02％。但当2014年1月减码正式执行后，美国10年期公债殖利率反倒迅速下滑，从该月的3.02％一路下滑至12月减码结束的2.17％，至2015年1月更降到了1.64％，几近回到减码启动前的水准，恐慌情绪并没有延续。

事实上，联准会的研究显示，缩减购债并不必然会引发恐慌，公债殖利率的变化与联准会购债规模并没有直接的相关性，真正影响公债殖利率走向的因素，乃是市场对联准会资产负债表规模的预期；着名智库彼得森国际经济研究所（PIIE）的长期追踪研究亦指出，联准会释放流动性的速度对公债价格之影响并不显着，流动性的累积存量（资产负债表）才是影响公债价格的关键，只要联准会的资产负债表规模符合市场预期，殖利率的走势也就会相对平稳；今年7月，《经济学人》也曾撰文指出，2014年联准会之所以能不引发市场动盪，且顺利达成减码购债的目标，关键就在于当时联准会不断透过前瞻指引示意市场，在减码购债结束后仍将维持低利率一段时间，并执行到期资产再投入（reinvestment）。此举成功地让市场意识到，减码并不代表联准会将在短时间内升息。而联准会在2018年启动的缩表，也同样没有引发太多的市场扰动，均意味着只要联准会能向市场有效地传达政策动向，则减码购债就不会为市场带来恐慌。

再就客观环境来看，联邦准备银行纽约分行7月所做的公债初级市场交易商调查报告（SPD）显示，受访者回覆的中位数指向市场已预期到联准会将在未来一年内减码购债，但直至2023年中联准会都不会升息，且在可预见的未来里都不会启动缩表。同时，联准会7月会议纪录显示，与会官员同意维持0％至0.25％的联邦资金利率水准不变，直到劳动市场条件已达到最大就业及物价上涨率略微超过2％一段时间为止，而与会官员也尚未对缩表有相关讨论。也就是说，参照过去经验与相关研究推论，在当前市场与联准会之间对未来货币政策的预期并没有太大落差下，减码应不至于引发恐慌。

惟值得注意的是，由于目前鸽派人士着眼于Delta变种病毒肆虐，恐威胁美国经济復甦势头（如8月美国非农新增就业表现远不如预期），不排除延后启动减码；鹰派人士则担心美国物价整体上行速率正在加速，目前高涨的通膨率恐非暂时性现象，因而希望尽快执行减码。即使现下鸽派论点略占上风，鹰派论点却也言之凿凿，令联准会对执行减码的预计时点难以决定，连带使缩表与升息的启动时间游移，进而让联准会与市场的减码时刻预期易产生落差。倘真如此，减码恐慌自然仍是一个足以令人担忧的风险。在缩小宽松规模的政策方向下，若联准会减码时程早于市场预期，殖利率将会向上攀升；反之，若联准会减码时程晚于市场预期，殖利率将会向下滑落。

要言之，联准会能否精准地向市场传达未来的政策动向，绝对是减码恐慌会否引爆的关键。所幸，从联邦准备银行纽约分行所做的统计调查可看出，7月市场交易调查报告与公债初级市场交易商调查报告都显示，绝大多数投资人预期2022年联准会才会展开减码，这与会议纪录所透露的讯息并无太大出入，也意味着接下来只要联准会作到与市场维持有效的沟通，并让货币政策的路径清晰，在当前充裕的流动性不会因减码戛然而止下，金融市场将不致产生太多意外情绪，重演2013年减码恐慌的可能性不高。