中国新视野－俄乌衝突压制风险偏好 待稳增长政策发力

资本市场无法预判俄乌衝突的走向，但根据过往地缘政治事件衝击的经验，将对各类资产重新订价。首先是买入大宗商品和避险资产，卖出高风险资产。由于俄罗斯小麦出口占全球比重18％，原油出口占全球的比重12％，因此，资金下意识拥入这些商品。另外，国际油价大涨加剧通膨压力，可能衝击全球总需求，股市下跌，资金也拥入避险资产。

接下来，市场开始重新预期各国货币政策走向，俄乌衝突推高了欧洲和美国间的能源价格差异，欧元区消费和产出将明显放缓，从而削弱欧央行货币政策退出的基本面支撑，目前市场预期欧央行升息次数，从五次减少为三次。

反观美国联准会，近期主席鲍威尔出席国会听证会时，虽明确3月升息25个基点，但认为货币政策对短期能源价格衝击不敏感，俄乌衝突不会改变联准会对抗通膨的紧缩态度，包含不排除未来单次升息50个基点的可能性，3月FOMC也会明确缩表路径，预期三年完成货币政策正常化。

全球能源结构将调整以应对能源安全，包含提高可再生能源占比。2月28日德国气候部门提出新的草案，将100％实现可再生能源发电的目标提前至2035年，较原先提前15年，以降低德国能源进口依赖度，也为全球可再生能源发展打造新的目标。

大陆2月份PMI有喜有忧，经济压力依旧，不过局部出现改善，包含企业融资环境指数自2020年12月以来首次回升至荣枯线以上，制造业新订单指数重回扩张区间。目前两会召开期间，政府工作报告提出2022年GDP增长目标为5.5％左右，传递稳增长诉求并提振市场信心。

偏上限的GDP目标，是为了稳就业、保民生及防风险，券商推算，一个百分点的GDP可带动的就业人数，2018及2019分别是202万及225万，2020及2021年平均为240万，但2021年第四季降至224万。考虑内外压力，若按200万测算，2022年要实现1,100万新增就业需要GDP达到5.5％。另外，大陆要实现2035年GDP翻倍目标，隐含未来15年平均4.7％，考虑后期经济总量大，2021～2025年可能至少平均5.3％，因此2022年5.5％具有一定引导性。

投资成为经济达标的关键，广发证券指出，2021年第三季、第四季资本形成，对GDP的拉动只有0.38％、-0.46％，2022年5.5％目标的资本形成需要达到1.3％～2.2％，其中制造业、基建、地产投资增长分别达到7％、6％、2％。

政府工作报告提出，2022年减税退税达到人民币（下同）2.5兆元，其中增值税留抵退税1.5兆元（直达企业），其中制造业退税金额占一半以上。另外，报告也表示将引导金融机构增加制造业中长期贷款，藉由减缓企业资金压力，提高企业投资意愿。

制造业发展方向之一是，汽车从电动化走向智能化，天风证券研究，电动车半导体含量约为燃油车的两倍，智能车半导体含量约为传统车的好几倍。智能电动汽车所提供的包括语音识别、手势识别、环境感知、AI智能驾驶等，都依托核心半导体发展。预期汽车智能化及电动化带动半导体量价齐升，未来汽车半导体市场规模将接近1,000亿美元，产业值得关注。