专家传真－铜期权是否反映不确定性加剧？

当市场缺乏强劲的定向趋势时，期权的隐含波动率通常会开始下降。然而过去12个月内，铜期权的情况却并非如此。在疫情爆发前的两年里，1月期（1M）平价（ATM）铜期权的隐含波动率处于13.8％至24.7％的歷史低位。疫情早期阶段，1月期平价铜期权的隐含波动率上升至49％。过去一年，即使铜价横盘波动，隐含波动率仍稳定在22.5％至33.6％区间——约为疫情前的1.5倍。

铜期权交易者对市场风险的看法，可能反映出疫情之后铜市场面临的不确定性要高于正常水准。需要思考问题包括：

一、消费者的消费偏好是否会从耐用品转回服务？如是，铜需求会受到什么影响？

二、考虑到每套住宅平均包含220磅/100公斤铜，欧洲和美国房贷利率上升将对住房建设速度产生什么影响？

三、能源转型会否继续助长铜需求？以何种速度？

四、中国经济增长放缓可能会对铜需求产生什么影响？

虽然目前铜期权的情况表明，与疫情爆发之前的几年相比，价格大幅波动的风险有所上升，但对于最极端的风险是价格上行还是下行，期权交易者间似乎并没有取得多少共识。为了弄清期权交易者是担心极端上行风险还是下行风险，让我们看一下所谓的风险逆转指标，即与平价期权相差0.15个标准差的价外看涨铜期权与价外看跌铜期权的隐含波动率之差。价外看涨期权的成本高于相应的价外看跌期权时，表明交易者对标的工具的极端上行风险的担心程度高于极端下行风险。而价外看跌期权的成本高于类似的价外看涨期权时，情况就会相反。

过去13年，相较于极端上行风险，铜期权交易者通常更多地表现出对极端下行风险的担忧。然而，情况并非总是如此。在从全球金融危机復苏的早期阶段，铜期权常常反映出对风险的正偏度预期，在2010年代后期的经济扩张期间也是如此。

这引发了一个问题：铜期权偏度是否会影响铜价格的走势？为了回答这个问题，我们创建了一个扩散指数，根据过去两年的隐含波动率，将目前的铜期权隐含波动率水准按0到100的范围进行划分。举例而言，如果铜期权在两年内的偏度负值最高，则扩散指数读数将为0。相反，如果铜期权风险逆转偏度正值为过去两年内最高，则该指数读数将为100。如果风险逆转正好是过去两年的平均水准，则该指数读数将为50。

在过去的十几年中，铜价走势往往与风险逆转所指示的最可能的方向相反。例如，当铜期权表明出现极端下行风险的可能性比出现极端上行风险的可能性大得多时，铜价在接下来三个月内往往会上涨。相比之下，当铜交易者更加担心极端上行风险时，则从歷史上看，铜价后续更有可能出现下跌走势。

虽然相较极端上行风险，铜期权交易者往往更担心极端下行风险，但不应认为这一事实即暗示铜价在未来几个月下跌的可能性要高于上涨的可能性。事实上，我们无法预测价格，认为相反的情况更有可能发生的观点也可能成立。