专家传真－再升息是笨方法 应考虑多缩表

美国劳工部7日公布9月的就业报告，非农就业人口又新增26.3万人，失业率则从前一个月的3.7％又降至3.5％。市场马上预计联准会再来11月份的议息会议可能升息3码，造成周末前的全球股市重挫。

联准会今年以来拚命加息以抗通膨，截至9月已连续升息5次，累计12码。再经11、12月的加息，联邦资金利率（FFR）就超过4％，但是通膨却下降得很慢。8月消费者物价指数（CPI）年增率还高达8.3％，核心CPI（剔除食品和能源）年增率也还上涨6.3％，效果不及预期。然而激进加息的副作用已经显露，不但造成美国本身及全球衰退风险增加，更引发多国货币对美元大幅贬值，也导致各国资本外流加剧。令人担心开发中国家因此会无法承受，发生金融风暴。

联准会紧缩政策的另一个法宝：缩表，量化紧缩（QT）自今年6月起，每月减持公债300亿美元（下同），减持MBS（抵押贷款支持证券）175亿。9月起再以双倍的速度进行。儘管缩表进程按计划进行，但联准会背后的资产规模仅减少才约1％，其资产负债表规模仍有8.87兆，超过新冠肺炎疫情发生前的2倍。

现在联准会是沿用伏克尔 （P. Volcker）的思维，来升息抗通膨。当时两次石油危机后，美国经济陷入滞胀，CPI年增率升至10％以上。提高利率的作为让FFR在1980年4月达到19.96％，有效遏制住通胀，奠定了80年代繁荣增长的基础。当时的传统货币政策工具较目前具有较高的传导效率，联邦政府的债务率也较低，加息带来的副作用也较小，而且幸运的是，当时刚好也赶上石油价格下跌的周期，加息对供应链成本增加也很有限。

疫情暴发后，全球供应链断裂问题严重，加上美中脱鉤，全球化讲究效率降低成本的利益不再。从美国CPI的细项指数中可以看出最近能源、交通运输和耐用品的年增率都超过20％，一定程度上反映了供给衝击是通膨的先行因素。加息让借贷成本增加，不但增加企业供应成本，抑制企业投资，还可能减缓企业产能扩张，进一步压制供给。且加息本可通过降低资产价格进一步抑制消费需求，这让利率敏感的房地产市场虽然已明显降温，但租金仍持续上升，成为本轮美国核心CPI上涨的主要原因。

另外，由于疫情的量化宽松救市及财政补助减免救世，极度的宽松政策下，2022年6月底，美国净储蓄占GNI（国民总收入） 的比重达4.6％，为近20年的高点。这部份储蓄都成为日后推高通膨的火药库。当前美国17个州的政府正在发放通货膨胀救济支票，以帮助其居民应对家庭开支的增多，这将进一步增加控制通膨的难度。

再者，2020年和2021年，美国的财政年度赤字分别达到3.13兆和2.77兆的二战后最高水准，累积政府国债已经超过30兆，加息政策不但降低了美国财政的可持续性，且让支持利息大幅增加，财政危机风险加大。

眾所周知，加息意味着提升美元的使用成本。对比，缩表意味着收紧美元的流动性。然而联准会侧重加息，缩表有很多的优点都被忽略。

缩表有助于防止收益率曲线倒挂或避免特别深度的倒挂。缩表直接出售资产，对殖利率曲线特定部分微调，因此缩表可以避免倒挂引发的衰退自我实现的预期，也可改变通膨和金融状况。

9月21日，美逆回购工具使用规模为2.316兆，创歷史第二高点。当前FFR的市场运作为3.08％，更接近利率下限的3％，这表明无论是银行还是非银金融机构的流动性都很充裕，通过缩表回收市场多余流动性有绝对的必要性。

比起升息的全面影响，升息过多过快且会误杀无辜，缩表的效果温和且可控性大。缩表则可以减低某些金融商品、某些部门的流动性，这与我国升息搭配的调高的存款准备率，都可看成某种程度的选择性信用管制。运用得宜，反而可以增加市场的稳定性。联准会不该笨笨的戴着钢盔往前衝。