海纳百川》中国楼市会引发美国式次贷危机吗？（易宪容）

对于中国当前经济形势的严峻性，就4月分公布的资料来看，无论是消费、投资，还是出口等都逊于市场预期。对此，政府是火急火燎的，从上到下正在出台应对的政策，希望稳住当前严峻的经济形势。而这次「稳经济」的政策核心之一就是重新启动中国的房地产市场。因为，今年以来，儘管地方政府出台了一系列的房地产救市政策，但1-4月的房地产开发投资和商品销售仍然是处于严重的负增长态势下，比如4月分商品房销售面积和销售金额同比负增长竟达39%和46.6%。在政府看来，由于房地产占GDP增长比重达25%以上，如果房地产市场不能够重新启动，要稳经济并非易事。

不过，这种1-4月房地产资料负增长应该更多的是基数效应的问题，因为，1-4月商品房销售面积和销售金额儘管也是负增长，但两者仍然分别销售了39768万平方米和37789亿元。如果以歷史资料相比，1-4月的商品房销售面积与2005年全年资料相差无几，1-4月的商品销售金额与2009年全年资料也差不多。其实，政府对4月份的房地产市场资料的忧心忡忡，并非仅是4月份房地产销售和投资的负增长问题，而更多的是关心今年以来地方政府出台一系列的房地产救市政策为何会失灵？其原因何在？这种失灵会不会引发房地产市场预期完全逆转？如果市场预期完全逆转，会不会让以投资为主导的房地产市场的价格出现全国性的普遍快速下跌？如果房价出现全国性的普遍下跌，这不仅会让中国持续了近20多年以房地产为主导的经济增长引擎熄火，更重要的是有可能引发中国的银行危机及金融危机，引发当前中国利益及财富格局的重大调整等系列的大问题。对此，任何一个政府官员都是不愿意看到的。也就是说，就当前中国的现实来说，房地产市场出现的任何重大变化可能引发的问题要说有多严重，就有多严重。还有，目前市场上所看到仅是1-4月的房地产市场资料，由于受新冠疫情的影响，5月的房地产资料可能比1-4月的资料还要差。对此，政府对此早就有所瞭解。

正是在这背景下，在不到一个月时间里，有近70个城市推出了以往那种无所不用其极的行政性的房地产调控政策，并谓之优化楼市调控举措。据中原地产研究院统计，5月以来，已有超过69个城市推出了稳楼市政策，相关举措包括降低房贷利率、降低首付比例、提高公积金贷款额度、提高购房补贴、降低或减免购房税费等，甚至于生育孩子多少也是一种购买优惠等，为了刺激购房者进入市场，地方政府的行政性措施无所不用其极，让行政性房地产托市政策又推向了极致。

与此同时，人民银行和银保监会要求金融系统要用好用足各种政策工具，从扩增量、稳存量两方面发力，保持房地产信贷平稳增长。比如，5月20日，央行发布最新一期LPR利率（贷款市场报价利率），5年期LPR下调了15个基点，即从4.6%下降至4.45%。再加早些时候央行、银保监会通知要求的，首套房贷利率下限可在LPR基础上最高下浮20个基点，最低可达4.4%。也就是说，如果将两次央行和银保监会调整迭加，则政策给出的首套房和二套房的贷款利率下限分别降至4.25%和5.05%。也就是说，住房按揭贷款利率又降低到了近年来的最低点。

不过，这些全面宽松的房地产调控政策与以往的政策也仅是大同小异。因为，中国房地产市场也正是政府这些房地产政策强刺激，让国内的房地产市场走向一次又一次的空前繁荣，让各城市的房价水准一次又一次地推高了再推高。最为明显2008年9月美国次贷危机爆发之后，在中国经济受到极小影响的情况下，国内金融市场更是不损一根毫毛（当年占绝对比重的商业银行其利润水准为歷史以来最好水准）的情况下，不仅国务院推出了4万亿元的经济救市政策，而且在金融、财政等部门推出一系列刺激房地产销售的政策，比如央行短时间内连续5次下调贷款基准利率2.16%，让住房按揭贷款利率下降歷史最低水准；财政部降低了住房交易契税，并提出改善性住房概念让其享受首套住房的信贷及财税同等优惠政策。正是这些房地产托市强刺激政策，2009年全国房地产销售出现爆炸式增长，当年住宅销售面积同比增长43.9%，住宅销售金额同比增长80%，70个大中城市房价上涨7.8%，房地产市场中量价齐升。也是以此为起点，中国房地产市场开始走向空前的繁荣，住房按揭贷款余额也由2008年底的2.98万亿元，2009年上升到4.76万亿元，到2022年3月底达到38.8万亿元，增长13倍。这也是中国房地产市场增长及繁荣的最大动力。所以，这次政府同样希望通过金融杠杆的强激励来启动房地产市场。

另一次是2015-2016年房地产市场调控。儘管2016年中央政府确定了「房住不炒」的房地产基本定位，但是政府并没有清楚明确用税收及信贷政策对住房的投资和消费进行严格界定，反之，把房地产调控政策推出和调整的权力全部下放到地方政府，即「因城施策」。在这种政策框架下，为了保证地方的GDP增长及土地财政的增长，地方政府一定要有强激励把名义上的房地产调控紧缩政策转换为推高房价增加销售的房地产全面的托市政策。在这个时期，房地产的空前繁荣由一二线城市蔓延到全国每一个城市，住房销售空前的增长，房价也全国性的普遍飙升。根据国家统计局的资料，目前中国住宅存量大概在236亿平方米左右，而仅仅2015-2021年7年的时间里，住房销售面积就达到101亿平方米，占总量比重达43%；而住房的销售金额也从2014年的6.8万亿元上升到2021年16.3万亿元，增长达140%。也就是说，从2016年开始，在以「因城策施」为主导的房地产调控政策主导下，中国房地产市场销售出现了空前增长，同时房价也出现了全国性的普遍快速上涨。所以，当前各城市地方政府推出的房地产救市政策，并非仅是对早几年房地产调控政策放松，而是出台了比早几年更强刺激的销售托市政策，比如购买住房补贴、交易税的减免、生育者购房者优惠、人才购住房优惠等，地方政府希望以这些政策让2016-2021年住房销售的荣景持续。

不过，无论是金融部门对购买住房的融资准入门槛降低及融资成本降低，还是地方政府各种强激励的托市政策，是否让2016-2021年住房销售荣景持续，还是由此引发2008年美国类似的次贷危机应该是相当不确定的。因为当前房地产市场的背景条件与前两次推出房地产刺激政策时的市场背景条件已经有了巨大变化。首先，就当前中国的住房存量而言，现在的情况与那两次调控的情况完全不同。2008年下半年推出房地产调控政策时，当时住房的存量仅约75亿平方米，城市住房基本上处于相当紧缺阶段，再加上城市居民开始意识到可以通过金融加杠杆进行住房投资，所以，融资条件降低，不少先知先觉的城市居民开始涌入房地产市场。在2009-2014年期间，全国的住房销售面积达61亿平方米。而这个时期的房地产市场发展重点在一线和二线城市及经济发达地区。而在2016年房地产调控政策推出之后，这种情况开始迅速在全国各个城市蔓延，住房销售面积增加到101亿平方米，而2009年以来的住房销售量占整个住房存量的比重达到近69%。

以当前的住房存量计算，如果每套住房为80平方米计算，那么当前中国有约3亿套住房；如果平均为3口之家，那么3亿套住房可9亿人口。如果以2021年中国城市化率为67%，城市的存量住房足以满足城市人口的居住。如果在城市化中减除2亿多农民居民绝大多数人根本在城市不有持有住房，中国城市的住房过剩已经是普遍现象，特别是三四线城市更是普遍现象。我曾经到过一些三线城市，这些城市居民每人一套住房是常态或一家三套住房。这种现象在四线城市的情况比三线城市更为普遍。所以，当前许多城市要增加住房销售，除非购买住房用做投资，否则，过度的金融杠杆及强激励的住房购买优惠政策，对于住房消费者来说，估计没有多少吸引力。而让要住房再成为还可投资的工具，最为重要的就是房价还能如以前一样只涨不跌。所以，不少城市之所以会出台住房价格的限跌令，会通过极高的住房补贴政策鼓励居民进入市场，核心的问题就在于如何稳房价，如何让当地房价只涨不跌能够持续下去。因为这样才能够让羊毛出在羊身上，地方政府所谓的高补贴及财费减免，最后还是购买住房者买单。

还有重要的一点，从2016年开始中国人口结构出现巨大变化，2016年中国人口增长是1703万，到2021年下降到1062万。也就是说，2001年，中国出生1702万人，随后十几年中国出生人口只能维持在1500-1700万之间波动。如果房地产要稳增长，住房的销售水准要保持在2021年水准上，那么每年的住房销售面积就要达到近16亿平方米。如果每套住房为80平方米计算，每年就得销售2000万套住房。而当前城市婚龄人口基本上都是独生子女，如果按照流行的，男女都一人一套房，婚后合住一套，另一套租出去，所以1700万人可买走了1700万套房。假定真的都是一人一套房，人人都想着拿出一套收租，那么这些住房租给谁？

所以就当前甚至在一个较长的时间内，1700万人结婚，最多需要850万套房，这已经达到人人有房住的地步了，那还多出来1150万套卖给谁？有人说，中国城市化还在持续，可卖给进城的农民居民，他们进城需要住房。但是，这不仅在于农村有存量住房300亿平方米左右，而且让房价稳定在现在这个水准上，农民有支付能力来购买这些住房吗？还有，要加快中国城市化的进程，对于农民居民在城市住房问题，为何就不可以让政府建造更多的公屋及廉租屋来保证农民进城的住房条件呢？

还有，说到底，要让当前房地产市场的调控政策起到作用，就必须稳房价、稳预期。也就是说，当前房地产市场调控政策的核心是稳房价，只房价稳定了，市场预期才能够稳定，如果房价不能够稳定，市场预期是无法稳定的。这就意味着，住房消费的购买者和住房投资的购买者，无论其金融条件如何优惠，无论购买住房时能够在地方政府获得多少优惠补贴，都得在高房价下进入市场，而与高房价相比，这些优惠条件肯定是微不足道的。只有以后的房价还能够只涨不跌，这些购买住房优惠条件才能显示其优惠性，否则，如果房价持续向下调整，这种优惠性荡然无存。

再就是，如果以当前的购买住房优惠条件和房价水准下进入市场，对于绝大多数住房消费者来说，他们的购买住房支付能力及经济能力基本上是整个社会较弱势者，因为那些支付能力比较强，有经济实力的购买者，他们基本上在房价比现在低的时候早已经进入了市场，而降低融资市场准入门槛更是会让支付能力较弱及经济实力较差居民进入市场，加上中国信用评级不是那样严格的情况下，可能会让更多的经济弱势者进入房地产市场。所以，房地产市场的风险只会持续上升。因为这些购买住房者的基本上是城市最为弱势的居民。这不仅在于这些居民本身信用风险高，而且银行的贷款风险也会增加。

还有，对于住房购买的投资者来说，儘管对购买第二套住房融资条件没有如2008年放松得那样宽，但是同样会吸引更多的高风险投资者进入市场。对于这些投资者来说，其风险偏好越高，其融资加杠杆的愿意就越强。当这些高风险的住房投资者涌入市场后，短期内可能会把较高水准房价推得更高，并挤出住房购买的消费者。在房价持续上涨情况下，地方政府会推出更多的土地（因为在国有土地的条件下，地方政府土地供给是无限的），房地产开发商增加更多的住房供应（只要房价在持续上涨，房地产开发商就有愿意增加更多的住房供给），这样必然让中国的住房市场更是过剩，房地产市场泡沫继续吹大。如果这种情况出现，中国的房地产市场风险同样会越来越高，由此2008年美国类似的次贷危机是否会爆发，可能仅是时间问题。目前中国的房地产市场风险已经在火山口上烤了！

所以，无论是中国金融监管部门，还是地方政府，其推出的房地产调控政策更多的是考虑短期市场需要，并非是一种长期政策考虑。这些政策的核心就在如何来保证当前国内房地产市场价格的稳定或房价不再下跌、如何不让房地产市场的预期再转弱，否则中国房地产市场将引发多的问题，但实际的结果如何还得继续观察，现在的房地产市场已经完全不同了。

（作者为青岛大学经济学院教授）

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