中時專欄：巴曙松》人民幣資本專案開放的新趨勢

如何評估當下人民幣資本專案開放的進程？從參與主體的維度來看，以機構為主體的資本流動渠道基本已打通，個人資本專案的開放即將啟動；從市場層次的維度來看，證券類專案的境內外二級市場投資渠道已基本打通，一級市場發行渠道仍需進一步開放；從資本期限的維度來看，長期資本流動渠道比較通暢，短期資本流動專案開放程度不高；從資本流向的維度來看，資本流入的渠道基本通暢，而資本流出仍受到限制。

可見，近幾年人民幣資本專案開放進展明顯，如果以已宣布可兌換的發展中國家作為參照，大陸的資本專案開放水平已達到平均標準。需要加以注意的是，低風險類專案已基本開放完畢，未來需要進一步開放的專案具有風險更高、管理與監測難度更大的特點。

未來人民幣資本專案開放的新趨勢，首先可預計，2015年人民幣加入SDR貨幣籃子提升了非居民配置人民幣資產的需求，以資本專案可兌換為基礎，人民幣跨境流動將更充分。人民幣將加速從貿易貨幣、投資貨幣向儲備貨幣發展。

大陸「資本專案下輸出，經常專案下回流」的人民幣跨境流動已形成。相比發達國家，新興經濟體資本專案可兌換的實現更易伴隨跨境資本流動風險的出現，易導致金融風險的產生與放大。因此，大陸央行提出將「有管理的可兌換」作為目標，在有序開放人民幣資本專案的同時，積極改革管理方法，逐步用宏觀審慎和市場型工具的管理方法代替行政性審批。

筆者預計，人民幣資本專案管理改革將出現三個取向：

其一，取消包括事前審批在內的行政管理手段，轉為以事後登記為主的監測管理，同時逐步建立跨境資本流動的宏觀審慎監管框架。傳統的匯兌管理採用微觀的審批管理方式，宏觀的審慎管理則通過稅收和準備金，或通過資產負債表匹配進行管理，具有減震器的作用。新興經濟體在構建宏觀審慎監管體系的經驗值得借鑒，例如智利的無息準備金制度（URR），就要求所有不同期限的外債均需在智利中央銀行指定帳戶無息存入其融資總額的20%作為準備金。

其二，減少或取消額度管理等數量型管理工具的使用，更多採用價格型工具調節跨境資本流動，主要包括托賓稅等，例如韓國要求境內金融機構根據所持外債期限長短，設定不同比例的宏觀審慎穩定稅，還要求外國人在購買韓國國債和貨幣穩定債券後需繳納額度為15.4%的預扣稅。這些規定旨在約束跨境資本流動與投機性交易。

大陸央行認為，資本專案可兌換水平較高的國家或地區，如經合組織（OECD）國家，更傾向於採用審慎性管理等價格調節措施；資本專案可兌換水平較低的國家和地區，如土耳其、捷克、韓國等，較多採用額度限制等行政性措施。資本專案開放需要配合更靈活、有效的資本管理工具。為了完善宏觀審慎管理框架、防範宏觀金融風險，陸央行自2015年9月開始對開展遠期售匯業務的金融機構收取20%的外匯風險準備金，這是實施宏觀審慎監管的嘗試。

其三，對短期資本流動開始構建嚴密的監測管理與風險預警體系。對跨境資本流動進行宏觀審慎監管的前提是對可能引發金融危機的風險來源加以識別與度量。監測體系應包括反映國內外宏觀經濟走勢、跨境資本流動趨勢，以及貿易和直接投資相關的國際支付趨勢、大陸外債期限結構與償付能力等相關指標。

更進一步，還應確定監測指標與系統性風險發生的相關性，從而實現對跨境資本流動引發系統性風險的可能性進行預測。在此基礎上，未來需要完善應對跨境資本過度流入和集中流出的應急預案。

（作者為香港交易所首席中國經濟學家、中國銀行業協會首席經濟學家）