工商社論》為何近期黃金的避險資產角色模糊？

自俄烏戰爭爆發後，國際金價走揚且於3月8日一舉突破每盎司2,000美元大關，創下史上第二高價。但此價位水準僅維持2天，隨即又回落至每盎司1,900美元附近盤整，而5月聯準會公開市場操作委員會（FOMC）會議前夕，黃金價格更出現急跌，令不少人大惑不解。為何俄烏戰爭尚未緩解、美歐通膨仍熾、新冠疫情也依然存在，長期被市場視為避險資產的黃金價格卻顯得後繼無力？

就統計上來說，黃金等避險資產具有價值與風險呈現負相關或零相關的特性，亦即有重大衝擊事件發生時（如景氣大幅衰退、金融市場劇烈動盪、地緣政治衝突升溫），它的價值至少不會減損，甚或相對增加。一如2020年8月新冠疫情引發全球股災，黃金價格即漲破每盎司2,000美元，創下歷史新高；又或是1990年波斯灣戰爭、2001年的911襲擊事件發生時，市場不穩定性增加，大量資金由其他風險資產逃竄，流入擁有安全保值特性的黃金避險，使金價在短時間內飆漲，近期俄烏戰爭爆發也是如此。

再者，黃金的保值特性常被用以對抗通膨，故當全球性或主要經濟大國發生通膨時，往往帶動黃金價格上漲。原因無它，只因當通膨高漲時，其他資產如股票、債券或房地產的實際投資報酬難免受到侵蝕，投資者將部份資金轉投入黃金資產，以維持整體資產的價值，從而推升金價。由於去年第4季後，美國物價即一路飆升，今年3月消費者物價指數（CPI）年增率已高達8.5％，創下40年新高。而近期俄烏戰爭導致國際油價及穀物等大宗商品價格上漲，布蘭特油價一度漲破每桶130美元，創下2008年以來新高、CRB商品價格指數亦急遽拉升，3月8日達到309.12，為2012年初以來新高。這場戰爭讓原已居高不下的通膨更難以緩解，也讓擁有抗通膨特性的黃金價格走揚。

問題是，為何在俄烏戰事依舊膠著、美國通膨率未退下，近期黃金價格竟回跌？目前研判主因在於美元勁升。一般來說，國際黃金價格是以美元計價，故美元與黃金呈負相關。當美元升值時，若以美元計價的金價未隨之下調，對持有非美貨幣的投資者來說，黃金將變得相對昂貴，降低其買進意願，造成黃金下跌壓力，反之亦然。俄烏戰爭爆發後，美元指數和黃金價格同步走高，顯示黃金的避險需求主導金價走勢，而近1個多月美元指數快速躥高，5月2日美元指數升抵103.74的近20年新高，金價則明顯下跌，兩者的負相關性質再度顯現。更何況，學術研究指出，地緣政治風險這種一次性衝擊效果往往甚為短暫，只要風險有所降溫，市場的緊張恐慌情緒不再或鈍化，資金避險需求會迅速褪去，使黃金價格從高點滑落至（或跌破）原本的趨勢軌道，如此次俄烏戰爭推升金價的情形，就有這般急起又轉跌的樣態，使金價從每盎司2,000美元滑落，目前在1,850～1,950美元區間盤整。

其次，作為金融資產和避險標的，當前的黃金與公債雖同受惠於市場充沛的資金，卻處於競爭態勢。如今美國通膨持續走高，使聯準會貨幣政策轉向緊縮，市場更預期今年5月會期可能會加速升息，使5月2日盤中美國10年期公債殖利率一度升破3％。相比之下，沒有孳息的黃金相對殖利率上升的公債，就變得較無吸引力，加以聯準會鷹派立場堅定，將使其貨幣政策的緊縮力道加大，市場資金難免會往債券市場移動，使金價更加疲軟。

此外，若就供需基本面與資金面來看，由於黃金商品實體需求最大的印度與中國，今年的經濟成長均將放緩，加上中國為遏止疫情而採取嚴格的封城措施，更讓民間黃金消費受到衝擊。根據世界黃金協會統計，2022年第1季黃金首飾需求年減7％、金條及金幣年減20％，黃金基本面需求萎縮，自然對金價不利。至於資金面，芝加哥商業交易所（CME）的數據顯示，俄烏戰爭爆發之初，黃金的投機性淨多頭部位確實走高，從戰前2月15日增加6.08萬口，升至3月8日的27.44萬口。而全球最大的黃金ETF─SPDR Gold Shares黃金持倉量，在今年初至4月26日淨增加125.57噸，達1101.23噸，為去年2月底以來最高點，顯見戰事爆發的確帶動一波資金面走勢。惟誠如前述，隨著美元勁升與地緣政治風險引發的避險需求鈍化，4月底CME淨多頭部位及SPDR Gold Shares黃金持倉量均下滑，連帶使國際金價自高點轉下。

綜上，影響金價走勢的因素眾多，多股力量拉扯影響黃金價格的強弱表現。地緣政治風險仍是影響短期黃金價格的因素之一，若俄烏戰爭加劇，資金將再次流入黃金市場推動價格上升；反之，則市場恐慌情緒退卻，黃金價格將由高點回落修正。不過，隨著聯準會釋出愈加鷹派的信息，持續加快升息腳步及縮減資產負債表規模已如板上釘釘，緊縮的貨幣政策及強勢的美元，將是黃金價格上行的阻力。