專家傳真－當警報響起─調整策略而非削減風險

金融市場在2019年上半年成功扭轉頹勢創下佳績，全球和美國股市的總回報率分別達到15％和17.6％，為1997年以來最高。美國投資級債券和高收益債券的回報率分別為7％和10％，而歐洲投資級債券和高收益債券也實現中高個位數的回報。在新興市場，股票和以美元計價的主權債券的總回報率分別為11.7％和11％。總體而言，平衡型投資組合取得自1998年以來最佳的上半年表現。但是，多個警報正在響起。

首先，長期利率預期已大幅下降，已開發國家「日本化」的可能性似乎越來越高。第二，市場可能高估央行降息的幅度，因為經濟數據變化的方向仍有可能改變。第三，儘管中美貿易爭端進入休戰狀態，但更深層面的衝突並未消停。

當警報聲響起，投資者也面臨「忽略、調整或放棄」的抉擇。我們認為不該「忽略」任何警訊，但「放棄」的長期機會成本高昂。隨著貨幣政策立場轉向寬鬆，主要央行正發出有意繼續支持經濟增長的信號。這意味著債券和現金等安全資產的回報將繼續下滑，進而有利於風險資產。因此，我們選擇「調整」策略，而不是削減風險。

低利率維持的時間更久

目前全球殖利率為負值的政府債券規模已達到創紀錄的11.7兆美元。市場價格反映未來10年歐元區平均通膨率預期將在1.1％左右，也就是說預計歐洲央行在很長的一段時間將無法實現2％的通膨目標。

這種原本以為是短暫的週期性現象，現在正日益轉變成結構性。低經濟增長、低通膨和低殖利率的組合，不禁讓人想起日本在1980年代末資產泡沫破裂後的經歷。

本文認為，現在判斷全球其他地區已走在債務通縮道路上還為時過早；日本眾多資產價格都曾受到債務通縮的打擊。自2008年金融危機以來，各國的通膨率基本保持在正值（即使在歐洲也是如此），而日本則經歷幾次完全通縮。在過去25年，日本的名目GDP意味著平均通膨率為零，而美國和歐洲的名目GDP分別為1.8％和1.7％左右。儘管以歷史標準衡量，目前的政府債務占GDP比率很高，但也明顯低於日本。雖歐洲和美國經濟不必然會重蹈日本覆轍，但我們可能需要對安全資產的長期低回報做好準備。

央行「看跌期權」

央行政策從「正常化」轉向寬鬆，是導致今年利率市場調整的一個關鍵因素。自金融危機以來，各大央行為支持經濟增長和維持通膨穩定普遍作出正確的決策，而這些刺激措施一直為資產價格構成支持。因此，最新的政策方向轉變引發下列疑問：投資者是否應該在交易之外創造收益，更積極地配置股票以獲取資本利得。

看起來股票較債券確實更具吸引力－目前全球股票的風險溢價為5.8％，高於長期平均3.5％。而且，寬鬆貨幣政策顯然比緊縮政策更有利於資產價格。然而，儘管我們認為股票後市可能還有一定上漲空間，但由於投資者對寬鬆政策的預期已經很高，因此市場很容易因降息預期改變而受到衝擊，尤其是在經濟增長或通膨數據高於預期的情況下。此外，企業獲利增長偏低的預期也可能壓制估值上行空間－我們預期今年美國獲利增長僅為1％，歐洲更是零增長。

中美貿易休兵，但沒有協議

在上個月的大阪G20峰會上，中美達成貿易爭端暫時休兵，雙方都有強烈意願避免採取新一輪報復措施。雖然已經加徵的關稅並未撤銷，但恢復談判有可能為全球增長重獲活力爭取時間和空間。儘管如此，貿易不確定性已對企業投資帶來干擾，並導致全球增長放緩。意識到貿易爭端可能會持續下去，越來越多的企業著手調整其供應鏈，以降低未來可能遇到的風險。這也會讓少數贏家脫穎而出。對創新的日益重視、向價值鏈高端轉移的必要性上升，正好契合我們的「賦能科技」（Enabling technologies）新興產業投資主題。此外，中國業務集中度較高的公司可能會考慮在中國以外新建自動化相關項目，以降低成本、提高生產力。另一方面，深陷於中美供應鏈的企業則可能受到嚴重困擾。

美國總統川普和中國國家主席習近平對於關稅政策都有重大決定權，這使得談判立場會不會突然轉變非常難以預測（由過去的先例來看）。因此，投資者仍需要為中美達成貿易協議之路絕非一帆風順做好準備，這也是我們在戰術資產配置中保持逆週期性頭寸的另一個原因。