朱晏民專欄－浪潮退後，誰是裸泳者？

同時4月中旬開始進入財報旺季，儘管整體S&P500美股企業財報有高達76％優於預期，惟優於預期者主要是能源、原物料、金融等非電族群，而科技股除Amazon、Facebook等電商/雲端類股之外，普遍釋出差於預期的財報或展望，包含蘋果、Intel、高通、微軟、IBM等，證實中高階智慧型手機與PC/NB的需求持續弱化，且不如原先預期。

今年以來科技股為主之美國Nasdaq與費城半導體指數分別下挫5.8％與4.0％，遠落後非科技股為主的道瓊與S&P500指數之1.4％與0.3％正報酬。而整體台股成分股中因高達30～40％屬於PC與智慧型手機相關供應鏈，今年以來指數亦下挫2.0％，相較MSCI新興市場之1.9％正報酬，表現相對弱勢。

展望未來，市場短期仍處於「資金行情退潮，基本面行情未明朗」下的股價調整期，而下半年的基本面復甦強度將是攸關行情能否順利由資金行情轉成基本面行情的關鍵。其中觀察重點有二：1.蘋果新機iPhone 7能否帶動明顯的換機潮。2.上半年半導體產業的拉貨需求，能否順利轉為下半年的終端實質需求。

市場目前對下半年的蘋果iPhone7能否帶動新一波換機潮呈多空分歧，看多者認為iPhone 6/6 Plus的用戶將於今年下半年屆滿兩年的電信租約，因此消費者對 iPhone 7的需求將會十分強烈。看空者認為，因iPhone 7外觀上變化沒有想像的大，可能僅重新設計機背天線、雙鏡頭設計以及去除3.5mm耳機接口等賣點，創新功能相當有限，因此很難刺激現有用戶明顯的換機需求。而我們對下半年iPhone7的換機需求持較為保守的看法，並預估今年第2～4季出貨量分別為40～43M、43～45M、65～70M，較去年同期分別呈年減10～16％、年減6～11％、年減6～13％；2016年全年則為190～205M，年減達12～18％。惟市場樂觀者仍期待下半年的iPhone出貨量有機會轉成正成長。

半導體產業上半年營運淡季不淡主因地震缺貨效應與庫存回補所致，其中以中低階智慧型手機與液晶電視客戶拉貨最為積極，惟目前庫存已回到正常水位，且液晶電視拉貨動能已減緩，我們擔憂下半年中低階智慧型終端手機需求若跟隨轉弱，即有可能導致下半年出現旺季不旺的窘境。往年科技產業上下半年營收比重通常落在45/55或40/60，惟今年卻不排除出現接近50/50的現象。

原物料類股為今年全球金融市場表現最為強勁者，除了美元偏向貶值的金融面原因之外，中國積極的供給側改革帶動市場預期供需可能好轉則為其內涵。因此中國經濟良窳與政策風向將是牽動原物料行情仍否持續的關鍵。反映中國3月份優於預期的經濟數據，已驅動原物料價格持續走高。我們研判中國3月份經濟景氣顯著回溫主因受到房地產與政府基建投資大幅回升所推動，惟受到一線城市房地產政策收緊以及政府高負債影響，房地產及政府投資回溫態勢料均已逼近強弩之末，短期很難再繼續攀高，並預估最晚5月起將開始回落，從而使得中國經濟將面臨新一輪下滑的壓力，並有可能延續至第3季。除此，受到通膨抬頭以及美國Fed升息預期開始重新升溫牽制，預計中國人行2季末不會再推出降準或降息的措施，因此資金面將可能由過度寬鬆偏向適度轉緊。綜合而言，原物料行情可能在第2季末開始出現降溫的現象。