時論廣場》當宏觀投資遇上兵凶戰危（葉家興）

上半年，在俄烏戰爭、貨幣緊縮的大環境下，各國股市紛紛進入熊市邊緣。影響所及，著名的老虎環球管理公司（Tiger Global Management）避險基金上半年損失多達50.1%。然而專研國家興衰「大週期」的橋水（Bridgewater）基金創辦人瑞．達利歐（Ray Dalio），旗下主力避險基金卻締造了高達32%的回報率。

現年72歲的達利歐堪稱是「宏觀投資」的代表。他所出版的《原則》、《變化中的世界秩序》等書，不像是金融炒股的指南，反倒像是人類歷史哲學的著作。橋水基金公司旗下管理的資產高達1500億美元，無疑是全球首屈一指、動見觀瞻的金融大家。而上半年他的基金高報酬，與他所提出的「帝國興衰大週期」、「國家實力指數」、「兩強衝突指標」等宏觀視野，對理解當前詭譎難測的世界情勢，以及相應的資產配置息息相關。

「江山代有才人出，各領風騷數百年。」在國際關係等政治學研究中，討論帝國興衰規律的研究並不少見，但達利歐卻是以金融實戰的專業角度，瞄準500年的大國起落。他的研究焦點在於決定大國國力內外部循環的三大周期：長期貨幣和債務、國家內部治理，以及外部衝突合作。《變化中的世界秩序》開宗明義指出，2008年的金融海嘯令他注意到，不同時期的全球霸主作為世界主要儲備貨幣的發行國，都是透過金融壟斷地位延續影響力，然而同時也早已埋下步向衰落的種子。

在達利歐提出的「帝國興衰大週期」六階段中，美國正走到「財務狀況惡化且衝突加劇」的第五階段，可能進入「革命與內戰」的最終階段。雖然在「國家實力指數」中，美國仍然居於全球霸主地位，然而日益下衰的地位，正面臨快速崛起的中國挑戰。

為了抑制中國，美國自2018年開始發起關稅貿易戰、科技制裁戰、金融資本戰等攻勢，然而幾年下來成效有限。於是，文戰進一步向武戰升級。就如書中預言，製造台海危機及中美對峙升級等「不必要戰爭」的風險隨時可能升高。歷史顯示，一個走下坡的帝國尤其容易出現此種風險，因為任何讓步將被盟友視為失敗。

8月初，透過美國第3號人物訪台，台海緊張關係陡然加劇。達利歐在上周發文認為，事件後中美之間的對台角力升級，是典型的「開戰之路」（classic path to war），如果最糟情形發生，雙方引發的衝突將遠超過俄烏戰爭的影響。達利歐以軍事開支、媒體關注、民間情緒等變量計算出「兩強衝突指標」，並引用統計上的標準差來計算中美衝突的相對程度。他發現當前讀數顯示為高出平均1.2個標準差，接近過去大戰前各國衝突的高位。例如二戰前美、日兩國衝突指標高出平均0.6個標準差，美德兩國衝突指標更高出平均2.2個標準差！

當然，統計未必代表事件會惡化，有時雙方讓步會使情況好轉。例如古巴導彈危機時標準差讀數達到0.9，但最後危機成功解決，未致釀成惡果。此外，美蘇冷戰高峰期間，衝突標準差讀數最高曾達到1.9，而最終雙方也避免了互相毀滅的核大戰。

根據達利歐研究歷史數據，由於資本趨避風險，一旦陷入熱戰，交戰國的股市、債市、貨幣都受影響下跌，而中立國的金融市場則相對強勢。交戰國之中，戰敗國的市場表現更是遠不如最終戰勝國。

在大國博弈的詭譎世道中，達利歐和橋水基金是如何顯著地超越競爭對手呢？答案是善用歷史經驗以做空。由於俄烏戰爭造成歐洲的能源危機，影響糧食穩定，兩者都加劇了歐洲通膨，造成經濟增長放緩。利用了歐洲市場的動盪，橋水基金做空歐元、歐股，在幾個月內實現了可觀的利潤。而鑑於俄烏戰爭結束遙遙無期，高通膨持續，基本面加速惡化，歐洲股市、債市、貨幣的調整可能才剛開始，而不是即將結束。

至於台海危機的中美角力下一步如何演變？達利歐認為，理性人的期待是雙方克制，和平解決分歧，避免衝突升溫造成雙輸。不過，期待並非策略。在兵凶戰危之際，宏觀投資的布局正悄然展開。（作者為香港中文大學金融系副教授）