外匯探搜－今年人民幣該強該弱？

去年底中國大陸宣布解除嚴格的「動態清零」，今年迄4月5日，人民幣兌美元升值0.27％，雖勝於日圓、韓元貶值0.15％、4.50％，但不如新台幣、新加坡元的升值0.83％、0.91％。人民幣似乎呼應國際間對大陸今年解封後經濟復甦的期待，但是其穩定中透露弱勢，值得關注。

匯率平價理論支持人民幣應當升值，以購買力平價理論（PPP）、利率平價理論（IRP）最早被提出。購PPP簡單的說，就是通貨膨脹率高的國家貨幣應當貶值，相反的，通膨率低的國家貨幣應相對升值。2022年美國消費者物價指數（CPI）年增率8.0％，遠高於大陸的2％；2023年前二月美國CPI年增率平均6.2％，大陸僅1.6％。從PPP觀之，人民幣應對美元大幅升值。

經濟差數 支持人民幣強勢

IRP從資金流動觀點，解釋短期國際資金從低利率往高利率國家移動，短期內低利國家貨幣會貶值，但長期下匯市套利交易，經由遠期匯率與即期匯率匯差折算以後，應待資金在高低利差間套利無利可圖，才可達於均衡。簡言之，長期後高利率國家貨幣貶值、低利率國際貨幣升值。以現時官方政策利率觀察，美國聯邦基金利率4.75～5％，大陸一年期長期貸款利率（LPR）3.65％，長期下人民幣也應該升值才能達到利率平價。

當前實務界運用利差分析預測匯率強弱外，經常會端出「經濟差」來預測匯率，經濟差其實就是經濟成長率的差數，認為經濟成長率高的國家，貨幣應體現其國力增長升值，經濟成長率低的貨幣應傾向貶值，或許，當中也蘊藏著對未來可能升降息的消長因素。

2022年美國經濟成長率2.1％低於大陸的3％，今年主要機構預測美國經濟成長率介於0.16～1.0％，大陸則在5.2～6.0％，就「經濟差」觀點也支持人民幣應對美元升值。

為何今年至今人民幣升值，本文卻直指其穩中透弱？今年3月人民銀行行長易剛在兩會（人大、政協會議）中表示，過去五年人民幣匯率波動率約為4％，與全球絕大多數國家差不多，人民幣兌美元整數「7」不再是心理障礙。同時路透社報導，根據銀行人員、企業高管表示和路透分析的數據顯示，部分大陸公司抱緊出口收到的美元貨款不換匯，另一些公司則因為預期人民幣貶值而轉向避險操作，準備面對人民幣「破7」。大陸內部民心與外界機構預測，似乎南轅北轍！

貿易戰之後 與美元掛鉤仍深

大陸官方至今對人民幣長期穩定引以為傲，更表示過去五年人民幣有三次（2019年9月、2020年5月、2022年10月）貶破7，但很快又拉下來。綜觀2008年金融海嘯以來，近15年人民幣兌美元匯率約在6.03～7.30之間波動，平均值約6.6，年初以來（至3月16日）在岸人民幣盤中最高、最低價分別是6.6905及6.9771，一半以上的時間（2月10日以後）在6.8以上價位來回震盪，顯示人民幣處在偏弱勢區間交易。

2018年美中開啟貿易戰以來，大陸想拓展人民幣跨境結算，藉以迴避美國可能發動的貨幣戰爭。然而，檢視過去一年人民幣兌美元匯率與美元指數相關係數竟高達0.805。另外，分段檢視2008至2018年、2018年以來人民幣兌美元匯率與美元指數的相關係數分別為0.035、0.589。人民幣不僅未見與美元走勢脫鉤，反而掛鉤得更嚴重，意思是貿易戰後，人民幣與其他非美貨幣走勢可能沒有太大不同，匯率強弱沒有自己，一樣同受美元走勢所牽制。

或有人認為，大陸今年前二月出口、進口金額分別較去年同期衰退6.8％、10.2％，為了刺激出口提振景氣，人民幣不宜過度升值。鑒於短期，大陸官方已經多次宣示以提振內需、鼓勵消費，來抵禦今年極不確定的國際外貿環境。展望長期，美中各成集團、主導產業鏈斷鏈，大陸勢必由2018年前偏「出口導向」轉為「進口替代」，人民幣貶值或趨向弱勢的戰略價值或已經大不如前。

今年下半年美國如果陷入衰退、聯準會停止升息，佐以大陸景氣復甦更加明確，人民幣兌美元匯率應可大膽升至6.8以下，甚至6.6以下的強勢區間。展望未來，大陸若要展現自信，不應訴求破7後可以快速拉回，而應積極傳達「人民幣兌美元整數6不再是心理障礙」、人民幣隨時可準備升值破6，不是嗎？